產權性質與中國上市公司債務融資結構的實證研究論文
摘要：文章透過研究產權性質、銀行業競爭環境對企業債務融資結構行為的影響，發現國有上市公司使用了更多的商業信用融資和更低的銀行借款融資，控股股東股權比例的提高加強了該融資行為的顯著性。文章研究結果為商業信用的融資比較優勢理論提供了新的證據。
關鍵詞：債務；融資結構；產權性質；銀行業競爭
一、 研究問題提出及相關理論分析
作為債務融資決策的重要理論研究方向，企業債務融資結構受到廣泛關注。在已有的研究中，國外學者關於公司商業信用的課題研究基本上都集中於資本市場比較發達的國家，這些經濟體的典型特徵是產權明晰、監管到位，可靠的契約與法律結構使市場經濟制度執行規範、成熟與健全。與之相反，我國市場體制表現出不成熟和非規範的運作方式，因此建立在發達國家經驗之上的理論模型可能並不適用於轉型經濟國家。尤其對我國市場來說，市場經濟體系建設還不完善，經濟執行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國上市公司在利用外部債務融資方面可能會呈現與國外研究不同的特點。
Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學院2000年的企業調查資料進行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業會更加依賴於商業信用，間接地表明商業信用是銀行借款的替代。餘明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結現有研究成果時認為，國有金融機構選擇貸款物件時存在嚴重的歧視，更傾向於向國有企業提供貸款，中小企業很難從國有金融機構獲得貸款。因此，在我國金融體系中國有金融機構佔據支配地位的現狀下，國有企業容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業貸款，對商業信用的依賴相應減少。但另一方面，從國內上市公司資料進行研究的實證結果與上述文獻不盡一致。譚偉強（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的資料實證研究了商業信用作為企業外部融資型別的決定因素。實證結果發現企業獲取的商業信用融資與國有股比例呈顯著正相關關係。綜合已有的文獻可以發現，目前國有已有研究發現存在一定的分歧：一是對企業產權性質如何影響上市公司的債務融資決策，國有企業是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業是否更加依賴於商業信用？二是對商業信用和銀行借款之間是互補關係還是替代關係還無一致的結論。從上述研究目的出發，本文將主要研究如下問題：
RQ1：產權性質是否影響上市公司獲取商業信用或銀行借款的能力？如何影響？
RQ2：當公司處於銀行業競爭較強的環境時，使用商業信用的比例是否相應減少？使用銀行借款的比例是否相應增加？
二、 研究設計
1. 樣本資料來源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的非金融類上市公司，並剔除了西藏地區的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4 807例觀測（公司-年）。上市公司財務資料取自中國經濟研究服務中心一般上市公司財務資料庫。
2. 模型與變數本文采用如下基本回歸模型：
（1）因變數。參照Petersen and Rajan（1997）、Demir-güc-Kunt and Maksimovic（2001），本文采用AP，即商業信用比例作為迴歸模型的因變數。該變數的計算公式為：AP1=（應付賬款+應付票據+預收款項）/總資產。
在中國特殊的制度背景下，由於法律法規不允許企業之間進行資金拆借，我國企業的對外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計算公式為：Loan=（短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）/總資產。
根據已有的研究文獻，我國上市公司商業信用和銀行借款之間存在明顯的替代關係。為進一步驗證商業信用與銀行借款之間的關係，本文采用商業信用佔外部融資比例AP2作為因變數，用以檢驗商業信用與銀行借款之間的替代關係。AP2=（應付賬款+應付票據+預收款項）/（應付賬款+應付票據+預收款項+短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）
（2）測試變數。產權性質。根據本文的研究目標，我們引入產權性質以檢驗企業的國有背景是否影響商業信用的獲取能力。根據Ge和Qiu（2007），由於國內各級政府的行政干預、隱性擔保等諸多緣由，非國有背景的公司由於較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴於商業信用。但譚偉強（2006）研究顯示，國有上市公司的持股比例與商業信用融資比例呈顯著正向關係，也即公司的國有背景更有利於其獲得商業信用融資。此外，我們採用了上市公司的第一大股東控股權比例來對產權性孩子進行補充驗證。對國有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國有背景越強，越有利於其得到政府的隱形支援。
（3）控制變數。結合已有的國內外文獻，本文對以下變數進行控制：
（1）公司規模。Petersen和Rajan（1997）發現隨著公司的規模的增大，公司使用的商業信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國的中小企業，規模普遍較小，市場地位比較低。我國上市公司普遍都是各行業知名企業，規模較大且在同其他企業的經營往來中往往處於強勢地位，公司規模越大，在價值鏈上越能處於強勢地位，獲取銀行借款和商業信用能力越高。
（2）盈利能力。資產盈利能力是衡量企業經營成果的重要指標。公司獲取的商業信用融資方面，融資比較優勢理論認為上游企業透過日常經營往來以及對所處行業的瞭解，在獲得下游企業真實經營狀況方面具有比較優勢。如果下游企業盈利能力越強，則表明其經營狀況越好，盈利能力越強的公司發展前景良好，違約風險小，供應商向其提供的商業信用相應越多，AP1指標將相應越高。相應地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，透過銀行借款進行融資的能力相應更高。
（3）成長性。一般來說，銷售增長率作為企業發展潛力的表徵變數，其數值越大，表明企業的成長空間越大。融資比較優勢理論認為，上游企業透過業務往來以及對所處行業的瞭解，具有資訊優勢。因此，當資金融出方知道客戶銷售增長良好時，將對其客戶持續經營更有信心，因此可容許保持更高商業信用水平。同理銀行借款對企業成長性影響預計為正面。
（4）資產流動性。通常來說，企業在日常經營中會努力實現資產和負債的有效配比，企業的流動資產比例較高時，透過流動負債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動資產比例的高低來衡量企業短期融資需求，而商業信用作為企業短期融資來源的重要組成部分，企業流動資產比例較高時，對商業信用的'需求也較大。
三、 實證結果
1. 描述性統計。表1列示了描述性統計的結果。可以看到，上市公司的各項財務指標、股權特徵存在很大差異，因此在迴歸中須予以控制。
2. 多元線性迴歸。本文使用混合截面模型，但對行業與年度固定效應進行控制。迴歸模型（1）採用商業信用比例（AP1）作為因變數；迴歸模型（2）採用商業信用比例（AP1）作為因變數，同時比照譚偉強（2006）在自變數中加入了銀行借款比例Loan進行檢驗；迴歸模型（3）採用銀行借款比例（Loan）作為因變數；迴歸模型（4）採用商業信用佔比（AP2）作為因變數。迴歸結果如表2所示。
（1）產權性質和企業債務融資。從模型（1）中看到，同譚偉強（2006）的結果類似，State係數為正且在5%的水平內顯著，說明上市公司的股權性質對其商業信用的使用比例產生影響，國有控股上市公司獲取商業信用的能力較非國有類公司為高。First係數為正且在5%的水平上顯著說明隨著公司控股股東的股權佔比提高，公司獲得商業信用比例隨之增加。模型（4）中，State係數為正且在1%的水平內顯著，First係數為正且在1%的水平上顯著，進一步驗證了國有股權對上市公司外部債務融資中商業信用融資的依賴程度更高。從模型（3）中看到，State係數為負且在1%的水平內顯著，說明非國有上市公司的銀行借款比例較國有控股公司更高。First係數為負且在1%的水平上顯著，說明了隨著第一大股東股權比例的提高，公司使用的銀行借款更少。這結果與模型（1）（2）的結果得到了驗證，表明國有背景公司更多地利用商業信用融資，而更少地使用銀行借款。以上的檢驗結果與Ge和Qiu（2006）的檢驗結果存在明顯的區別，但支援譚偉強（2006）的發現結果。筆者認為形成檢驗差異原因在於本文樣本公司規模與樣本區間與Ge和Qiu（2006）存在顯著區別。Ge和Qiu（2006）採用了社科院2000年對中小企業進行的調查中採集的樣本，資料期間為1994年~1999年，樣本公司規模普遍較小。本文以2003年~2006年的中國上市公司的財務資料為樣本，公司規模普遍較大。為檢驗企業規模是否影響債務融資決策，將所有樣本據規模大小分為四個區間，並分別檢驗產權性質對商業信用比例影響。從檢驗結果看，在樣本規模最大回歸模型中，產權性質對商業信用使用比例（銀行借款）的正向（負向）影響最為顯著，且公司控股比例的係數顯著性程度最高；在公司規模最小的樣本集中，產權性質的影響係數為負且不再顯著。這間接給出了本文與Ge和Qiu（2006）結果差異的可能原因，即選取的樣本範圍不同差異導致檢驗結果出現差異。（2）信貸配給與融資比較優勢。為檢驗銀行借款對商業信用的替代效應，我們在模型（3）引入了銀行借款比例Loan作為商業信用比例AP的解釋變數進行了固定效應迴歸分析。檢驗發現，Loan的係數在1%的水平上顯著為負，表明在控制公司內部因素的情況下下，上市公司的銀行借款比例越高，其商業信用的使用比例越低。這與譚偉強（2006）的結果一致，說明在現階段中國整體金融環境下，商業信用作為銀行借款的替代融資型別，在企業融資結構中佔據了重要的地位。但從前述關於產權性質的探討中，筆者認為，對中國上市公司而言，商業信用作為銀行借款的替代融資方式，並不僅是因為企業的債務融資需求無法完全透過銀行渠道得到滿足，而是由於商業信用作為一種相對廉價的信用融資方式，擁有相較於銀行借款的成本優勢，因此在一定程度上替代了銀行借款成為企業外部債務融資的優先選擇。
四、 結論
本文從中國的市場經濟實際情況出發，進一步研究商業信用和銀行借款兩類最主要債務融資型別的影響因素，並將重點放在檢驗產權性質、銀行業競爭環境對企業融資行為的影響特徵，並據此對經典理論提供中國特殊經濟背景和市場環境下的經驗證據。在對國內外經典理論進行簡要回顧的基礎上，本文對影響中國上市公司商業信用和銀行借款使用比例的內外部因素所做的實證檢驗發現
1. 透過檢驗上市公司產權性質對債務融資型別結構的影響，實證結果發現，與Ge和Qiu（2006）對90年代我國中小企業樣本的檢驗結果不同，國有上市公司的商業信用融資比例明顯較非國有公司更高，而銀行借款融資比例較非國有公司更低。控股股東股權比例的提高加強了該融資傾向的顯著性。上述結果表明，在假設國有背景對企業融資談判地位起積極影響的前提下，國有上市公司更傾向於利用更多的商業信用進行融資，這間接為商業信用的融資比較優勢理論提供了證據。
2. 在控制了公司內部特徵因素後，本文對企業債務融資的金融發展理論進行了檢驗。我們並未發現國內地區銀行業競爭水平（或金融發展程度）對公司外部債務融資（商業信用/銀行借款）水平產生顯著影響的證據。檢驗結果表明，與傳統的認為商業信用具有降低資訊不對稱的融資比較優勢在我國並未得到明確的證據支援，金融中介行業的競爭加劇和發展完善並未促使金融中介透過更多地向供應商發放貸款，間接提高地區商業信用的使用水平。
綜上所述，本文對我國上市公司債務融資型別結構的經驗研究發現，上市公司的國有背景並未促使其從以國有控股為主的金融中介中融入更多的資金，相反地，國有控股股權比例高的公司使用了更多的商業信用融資。本文研究結果表明，在假設國有公司在債務融資型別選擇中較非國有公司具有優勢的前提下，商業信用表現出優於銀行借款的比較優勢，更受國有公司的青睞。在商業信用的資訊優勢假設並未獲得統計顯著性水平測試的基礎上，筆者認為，造成上述情況原因在於在中國特殊經濟背景和市場環境中，商業信用在大量情形下被視為一種相對廉價融資方式，擁有相對優於銀行借款成本優勢，因此在一定條件下替代銀行借款成為企業外部債務融資的優先選擇。
參考文獻：
1. 餘明桂，羅娟，汪忻妤.商業信用的融資性動機研究現狀與展望.財會通訊,2010,（6）.
2. 譚偉強.“商業信用，基於企業融資動機的實證研究”.南方經濟，2006,（12）.
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