證券市場程式化交易發展與監管論文
摘要：2015年我國證券市場的劇烈波動，讓程式化交易繼光大“烏龍指”①後，再次受到公眾的關注。作為金融技術創新的產物，程式化交易能夠發揮增加市場流動性、促進價格發現的積極作用，但在技術條件不成熟、監管不完善的情況下，也可能產生不可預料的消極作用。本文介紹了我國證券市場程式化交易的發展現狀，分析了其發展中遇到的問題，並對完善程式化交易及監管提出了政策建議。
關鍵詞：程式化交易；監管；風險控制
程式化交易在西方發達國家已經走過了40多年的發展歷程，其在我國證券市場交易中的地位也不斷增強。理論界普遍認為程式化交易有人工交易難以實現的優勢，有利於證券市場的發展。然而，現實中，多次證券市場動盪讓人們對程式化交易產生了懷疑。當技術條件不成熟時，程式化交易可能因為軟體漏洞、硬體錯誤和突發事件等因素導致不可預測的連鎖反應，引發市場的巨幅波動。伴隨我國多層次資本市場的建設與金融產品的不斷創新，如何促進我國程式化交易的協同發展，對其進行有效監管，成為理論與實務界共同關心的問題。
程式化交易概述
1.程式化交易的定義程式化交易（programtrading）起源於美國，是金融技術創新的產物。各國對程式化交易的定義存在差異。根據紐約證券交易所（NYSE）的最新定義，任何含有15只股票以上的證券組合的一次性交易均可視為程式化交易，摒棄了此前規定的程式化交易還應滿足一攬子股票交易總市值需達到100萬美元的條件。在我國，對程式化交易的理解更加突出的是交易中模型和計算機程式所起的作用。根據《證券期貨市場程式化交易管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱《管理辦法》）規定，程式化交易是指透過既定程式或特定軟體，自動生成或執行交易指令的交易行為。
2.程式化交易的策略隨著程式化交易的不斷髮展，除了能夠對一攬子股票進行買賣，程式化交易還能夠自動執行預先設定好的交易策略。
（1）久期平均策略。該策略較常應用於程式化交易發展的初期，是預先設定股票組合的合理價格，在實際價格低於合理價格時買進股票組合，實際價格高於合理價格時賣出股票組合的策略。久期平均策略的核心是高拋低吸，通常是在股票價格下跌時買進，股票價格上漲時賣出，因而不僅不會擴大市場波動，還能對市場波動性起到抑制作用。（2）組合保險策略。該策略旨在配合使用股指期貨、期權，為股票組合上“保險”，以在下跌市中鎖定股票組合的最低價值，並在上升市中獲取股票組合的盈利機會。組合保險策略可能會放大單邊市場行情，增加市場的波動性。（3）套利交易策略。該策略是程式化交易中應用非常廣泛的一種交易策略，是發生在股票或股指現貨、期貨市場間的套利行為。當股票或股指的現貨價格與期貨價格滿足一定的價差時，可以運用程式迅速實現在兩個市場間的“賤買貴賣”，從價差中獲利。
（4）數量化交易策略。該策略反映了程式化交易的發展趨勢，是預先設定數量模型，綜合考慮股票的歷史業績及定價理論模型，甄別市場上被低估或高估的股票，並透過一攬子股票的買賣獲取利潤的交易策略。
（5）自動做市商策略。該策略是透過交易程式模擬做市商行為，透過發出快速的買、賣交易指令，試探投資者的投資意向，並由此獲利的的交易策略。此外，曾經還出現過一種提前獲知資訊的交易策略。如“閃電交易”，即機構投資者利用資訊處理優勢，先於散戶0.3秒獲知市場資訊，迅速判斷市場的實時走勢，在發現大單做多時先一步做多，發現大單做空時先一步做空。這種交易策略有違市場交易的公平性，屬於被明令禁止的程式化交易策略。
3.程式化交易的優勢及作用伴隨證券市場的發展，程式化交易成為一種必然趨勢。相比人工交易，程式化交易具有很多優勢。一是利用程式化交易，投資者可以更方便地進行投資組合管理，更大程度地分散風險，有效地規避系統性風險。二是程式化交易能夠克服人類情緒對交易決策產生的不利影響，以改善股價下跌時恐懼，股價上升時貪婪的行為模式。三是程式化交易能夠迅速地執行預先設定的交易策略，方便投資者交易一攬子股票，並協同運用現貨與期貨市場工具降低風險[1]。基於上述優勢，程式化交易能夠增加證券市場的活躍程度和深度，改善市場流動性。同時，程式化交易能夠提高股票現貨市場與期貨市場的聯動性，改善市場價格發現效率。
程式化交易在我國證券市場的應用
1.程式化交易在我國的發展西方發達國家的程式化交易發展已經較為成熟，我國的程式化交易還處於初級階段。程式化交易是從1975年美國出現的“股票組合轉讓與交易”發展演變而來，已經歷了幾十年的發展與完善。截至2011年，程式化交易在美國期權期貨市場中已經佔據市場交易量的60%-70%[2]。在我國，早期的程式化交易是作為ETF產品的配套措施而存在的，隨著2010年股指期貨的推出而得到快速發展。自2010年4月推出以來，滬深300股指期貨因其允許日內頻繁開倉、換倉、平倉而受到大量資金關注，也大大增加了金融市場的深度與流動性。期貨市場具備良好的程式化交易條件，使程式化交易得以在期貨市場上首先得到發展。同時，伴隨我國資本市場的逐漸開放，新的投資理念不斷湧入，程式化交易系統的.開發方興未艾。上海期貨交易所2013年透露的資訊顯示，國內期貨市場中程式化交易已經佔據市場交易量的5%-10%。
2.程式化交易發展中遇到的問題
（1）程式化交易在我國的發展存在諸多挑戰。一是做市商制度的缺失，使得證券市場的流動性較差，難以支撐程式化交易的交投活動。二是嚴格的漲跌幅限制可能導致程式化交易在缺少人為干預的情況下，交易推遲或失敗。三是股票賣空機制與多數證券產品T+0交易機制的缺乏，使得程式化交易機制受到諸多約束，制約了程式化交易的快速發展。四是較高的交易成本，降低了程式化交易的收益，限制了程式化交易的應用。五是網路技術環境較差導致交易延時過大，限制了程式化交易的操作空間。六是受到資金與技術的限制，中小投資者難以運用程式化交易獲利，程式化交易的使用者群體較為單一，阻礙了程式化交易的多樣性發展。
（2）由於自身設計缺陷及監管難度較大，程式化交易在實際發展過程中受到了諸多質疑。一是程式化交易可能產生公平性問題。現階段，我國證券投資者以個人投資者為主，且普遍缺乏證券投資專業知識。在這樣的情況下，機構投資者利用程式化交易進行優勢交易以獲利，可能損害中小投資者利益。二是程式化交易可能加劇市場波動性。在程式化交易不完美的情況下，策略演算法、程式漏洞、硬體故障及操作失誤等都有可能引發系統故障，導致不可預料的副作用發生。三是程式化交易的監管難度較大。程式化交易的交易頻率可以達到毫秒，甚至是微秒級別。利用高頻交易，機會主義者能夠誘導市場預期，以從中獲利。大量的交易資料，以及更加隱蔽的交易策略，為監管部門甄別違規交易行為帶來了很大困難。
3.程式化交易的監管法規為了發揮程式化交易促進證券市場發展的正面作用，抑制其可能帶來的負面作用，各國監管部門均對程式化交易制定了不同程度的監管與限制措施。在1987年股災發生之後，美國市場對程式化交易制定了一系列限制措施，如紐交所制定了Rule80，即基於道瓊斯工業平均股價指數，適時對程式化交易作出限制，且大多數限制措施都保留至今。我國監管部門一直對程式化交易的監管保持高度重視。2015年，我國經歷了“千股跌停”的股市動盪後，監管部門迅速推出了多項監管政策，股票現貨、期貨市場呈現出對程式化交易的“圍剿”之勢。中國金融期貨交易所（簡稱中金所）繼限制股指期貨開倉後，又於2015年7月31日抬高了股指期貨交易的手續費，且開始徵收申報費用。此外，中金所還將每日報撤單、自成交超過一定數目的交易視為“異常交易行為”。以上規定使程式化交易的使用者受到了很大的限制。此後，證監會於2015年底起草了《管理辦法》，對程式化交易的報備、接入方式、指令稽核和差異化收費等方面作了明確的要求。
完善我國程式化交易發展與監管的對策
1.程式化交易的發展建議鑑於程式化交易對拓展證券市場廣度、深度的積極作用，我國要藉助程式化交易改善市場流動性、提高市場有效性水平，需要掃除程式化交易在發展中遇到的障礙，有序發展程式化交易。
（1）逐步建立做市商制度，為程式化交易提供流動性。與人工交易相比，程式化交易頻率更高，交易決策速度更快，市場流動性程度對程式化交易策略的順利執行起到關鍵作用。做市交易能夠為市場帶來較高的流動性，如在美國的股市與期市中，做市交易至少佔據了交易量的80%[3]。因此，引入做市商制度，能夠增加證券市場的流動性，為程式化交易的發展提供支援。
（2）擴大T+0交易機制在證券商品交易中的應用，進一步放鬆賣空約束，促程序序化交易策略的多樣化發展。T+1的交易機制限制了日內的證券換手，使得滬深股市的流動性降低，進而限制了程式化交易策略，特別是高頻交易策略的施展空間。同時，大多數股票還面臨著賣空約束，給程式化交易的策略設計製造了一定的障礙，不利於資產價格發現。因此，適時擴大T+0交易機制的應用範圍、放鬆賣空約束，能夠給程式化交易策略設計提供更大的空間，利於完善我國程式化交易種類。
（3）發展低延時計算機網路技術，為程式化交易發展提供技術支撐。由於交易所繫統的報價推送時間限制，程式化交易者可能會需要透過不斷下單、撤單來探測市場深度，挖掘市場中交易者的投資意向。這種行為與惡意幌騙市場的行為難以區分。為了進一步甄別異常報撤單行為，需要提高交易所報價系統的推送速度，使程式化交易使用者免於頻繁報撤單的市場探測行為。（4）擴大程式化交易的參與主體，維護程式化交易的公平性。程式化交易因其對投資者資本、專業知識要求過高，使得普通投資者難以分享程式化交易的發展成果。為了讓程式化交易兼顧公平性，應考慮從兩方面著手，擴大程式化交易的參與主體。一是進一步加強投資者教育，向普通投資者推廣程式化交易的原理及使用方法，讓廣大中小投資者對程式化交易有更深的認識，掃除市場參與者對程式化交易的誤解。二是建立多層次程式化交易體系，透過設計不同層次的程式化交易機制，降低程式化交易系統使用門檻，使普通投資者也能參與到程式化交易中來。
2.程式化交易的監管建議我國程式化交易具有起步晚、發展快的特點，也出現了因技術風險導致市場波動劇烈、客戶利用程式化交易違規獲利的情況，完善程式化交易的監管機制刻不容緩。
（1）建立程式化交易系統測試平臺。程式化交易主要依賴計算機程式自動完成交易指令，不穩定的程式化系統可能會對市場產生嚴重的消極作用。目前，對程式化交易系統的評估還沒有形成統一標準，程式化交易系統難免出現良莠不齊的現象。為了促程序序化交易系統的健康發展，應考慮建立統一的系統測試評估平臺，對程式化交易系統設定質量門檻，以在一定程度上避免程式漏洞對金融市場的衝擊。
（2）建立健全證券市場實時風險控制系統。風險控制系統對及時發現異常程式化交易，防範程式化交易對市場的負面衝擊至關重要。建立健全風險控制系統，需要從實施分層監控、完善預警系統、促進資訊共享和及時限制措施等方面進行考慮。一是瞭解程式化交易投資者的接入方式及風險貢獻程度，有針對性地進行重點監控。程式化交易投資者的接入方式存在多種形式，與證券公司為客戶提供交易終端或策略平臺的接入方式相比，客戶使用證券公司提供的介面進行策略開發的接入方式風險更大[4]。鑑於此，可以依據交易接入方式或機構風險水平實施不同程度的監控，重點防範風險較高的程式化交易。二是促進交易資訊在各交易所間的實時流通。程式化交易的顯著特點是交易策略跨越多個市場，各交易所間的交易資訊共享顯得尤為重要。為了及時發現各市場交易間的聯動性，以及可能存在的異常情況，需要各交易所間打通訊息共享通道，在更高的金融市場層面上對交易情況進行監控。三是完善實時市場異常情況預警系統。實時對市場交易情況進行監控，及時發現異常情況，是降低程式化交易風險的重要手段。透過技術手段分析市場中交易的同質化傾向，在大量交易顯示出趨同現象時，發出異常交易警告，能夠提前預知短時間內的急速單邊行情可能對市場造成的衝擊。四是設定流量限制系統。在發現異常交易情況後，需要啟動異常交易應對方案。因此，在交易系統中，應預先設定流量控制開關，對異常指令或一系列異常交易進行有效控制，以快速掌控局面，防止程式化交易的風險進一步擴大。
（3）完善交易策略的核查與保密機制。現有《管理辦法》要求程式化交易使用者對程式化交易資訊進行報備，包括策略型別及程式化交易系統配置引數等資訊，且在配合證監會執法時，可能需要提供原始碼、詳細交易策略說明等材料。考慮到程式化交易資訊涉及使用者的商業機密，要順利開展對程式化交易資訊，特別是交易策略的核查，需要配套相應的核查觸發及保密機制，以便保障程式化交易使用者的正當權益，促進其積極配合交易資訊核查，提高監管的有效性。
（4）明確各參與主體的責任，加強對違規行為的查處、追責力度。一方面，明確市場各參與主體，包括交易所、證券公司、期貨公司、行業協會以及程式化交易使用者在程式化交易活動中的責任與義務，對程式化交易實施外部監督及自我監督，儘早發現程式化交易系統漏洞、降低程式化交易負面影響事件的發生機率。另一方面，加大對程式化交易中違規行為的查處與追責力度，能夠增加違規交易的成本，抑制違規程式化交易的發生，提高金融系統的穩定性。